中金：如何理解“双循环”的格局及投资含义？

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最近，中国政策制定者多次提到，形成“以国内大循环为主体、国内与国际双循环相互促进的新发展模式”(以下简称“双循环模式”)，可能意味着这是一个重要的新战略方向和新政策取向，也可能成为制定“十四五”计划的重要原则之一。新“双循环”模式的战略定位有三层投资含义，详见下文。

最近，市场更加注重“国内流通为主体，国内与国际双流通相互促进”的提法。2010年年中，政治局经济形势分析会议重申，要加快形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这一提法自5月以来多次出现在中国决策者的政策沟通中，这可能意味着这是中国政策取向的一个重要的新方向，也可能成为“十四五”计划的原则之一。

如何理解“双循环”模式？这个公式意味着什么样的主要投资路线？我们在下面分析它。

理解“双循环”定位

第一，“内部流通为主体”是“大国经济”的必然

在宏观经济研究中，大小经济体往往采用不同的假设。许多发展变量对小国来说是外生的和预设的，但对大国来说是内生的和难以预设的。

目前，中国是世界第二大经济体，在世界主要经济体中保持相对较快的增长速度。在可预见的将来，它可能成为世界上最大的经济体，其规模相当于空。鉴于中国人口和经济在世界上所占的比例，中国持续发展的影响不仅是经济增长的线性外推法，而且是世界各方面的质的变化。在某种程度上，中国的发展将越来越代表世界的发展；中国问题已经从一个简单的中国问题变成了一个全球性问题。在某种程度上，全球问题可能是中国问题的反映。这是一个大国经济的体现，中国在进一步发展和布局中应该也必须考虑和应对这一变化。

这是一个全新的视角，也是中国现阶段规划下一步发展的必然视角。中国决策者不断强调“以国内大周期为主体、国内与国际双周期相互促进的新发展模式”，就是从这一角度做出的回应。这一提法有着广泛而深远的历史背景，具有深刻的历史意义和影响。从发展模式来看，这意味着中国应该关注外部需求，但不能也不应该只关注外部需求。在现阶段，中国的内需可能比外需更为重要和根本。中国的内需应该是思考中国和全球问题的出发点和落脚点，这是“以国内流通为主体”的基本含义之一。

图表:中国经济已经是世界第二大经济体，在全球经济中的比重继续扩大

资料来源:世界银行，CICC研究部

图表:长期以来中国经济占全球经济的比重

资料来源:CICC研究部国际货币基金组织安格斯·麦迪森

第二，“内部流通为主体”符合中国当前发展阶段的特点

经济发展最终需要满足居民不断增长和升级的需求，这一方面涉及需求潜力，另一方面涉及供应能力。人均gdp指数不仅是需求满意度的指标，也是供给能力的指标。目前，中国人均国内生产总值已达到1万美元左右，需求潜力进一步显现，供给能力也相应提高。

进一步满足居民在“吃、穿、住、娱”方面多样化、多层次、更加丰富和全面的需求，不仅是提高居民平均生活水平的要求，也是中国下一步发展的依靠和动力。

改革开放之初，中国经济发展水平相对较低，需求水平较低，供给能力也较低。曾经，它是基于劳动力成本的相对优势，外部需求是经济增长的重要驱动力。在现阶段，就需求潜力而言，中国将很快成为世界上最大的消费市场，并可能继续稳步增长。从长远的历史来看，这也将是一个前所未有的大市场，而这个大市场所带来的从量变到质变的转变已经初见端倪。充分利用国内需求的这一潜力是实现中国下一步发展的关键。就供应能力而言，中国已经是名副其实的“世界工厂”，工业产值居世界首位。工业总产值等于第二、第三和第四位之和，满足国内需求的工业总产值约占其中的70%，表明未来进一步的需求满足应以国内供给为基础，但不能也不能依赖外部供给。这种规模的国内需求和供给格局使中国不得不从“以我为主”的角度来思考中国下一步的需求潜力和供给能力。

图表:中国经济已经发展到相对更重要的内需阶段

资料来源:风能信息，世界银行，CICC研究部

图表:中国工业产值占世界的比重(面积大小表示比重)

资料来源:世界银行，CICC研究部

图表:中国消费市场正逐渐成为世界上最大的单一消费市场

资料来源:CICC研究部风信息

大市场带来巨大优势，也提供巨大机遇。中国的内需已经走在世界前列，而且还在进一步增长。这个大市场所带来的巨大生产规模，将经济学上常说的“规模效应”发挥到了极致，使中国的工业发展具有了当今世界发展中国家和发达国家无法比拟的优势。

具体来说，中国大市场支持的大规模生产降低了所有产品的成本，这些产品可以标准化到高度竞争的水平；大市场支持“大、长、全”的产业链，而不是小规模、单环节、单产业；大市场支持“大基础设施”网络落地，进一步提高效率，降低全面生产和生活成本；大市场也使中国在“人口红利”结束后，能够充分发挥“人才红利”，进一步掌握相对大量的高科技人才和相对有竞争力的成本优势。

图表:中国在全球产业链中的优势是独特的:与发达国家相比，高端人才的成本仍然较低，在技术上领先于发展中经济体

资料来源:货币基金组织、贸发会议、CICC研究部

图表:大、长、全产业链:动力电池产业链基本上可以实现中国整个产业链的采购和生产

资料来源:CICC研究部

图表:第一季度在中国销售的13.2万辆梅赛德斯-奔驰汽车中，83% (11万辆)是中国制造的

资料来源:CICC研究部，戴姆勒公司2020年第一季度财务报告

图表:自2005年和2006年以来，低附加值产业出现了一些向中国转移的迹象，而高端附加值产业的竞争力正在增强

资料来源:特斯拉2020年第一季度财务报告，“日美贸易摩擦与日本产业结构调整”，CICC研究部

综上所述，这四大优势使得中国在全球产业链中的竞争优势非常独特。通俗地说，“比我便宜的不如我的技术好，比我好的不如我便宜。”我们可以看到，这些综合竞争优势已经在一些行业中得到体现，如智能手机产业链和通信设备等，并有望在未来的更多行业中得到体现。

图表:大型基础设施:现代综合交通体系发展规划中提出的“十纵十横”综合交通通道

资料来源:国务院、交通部、CICC研究部

图表:中国高铁里程近年来一直在增加

资料来源:CICC研究部风

图表:移动互联网普及率

资料来源:CICC研究部风

图表:中国大陆和香港的物流绩效指数远远高于其他依赖制造业出口的国家和地区

资料来源:世界银行数据，CICC研究部(注:指数范围从1到5，分数越高，表现越好)

图表:CICC分析师预测，2020年，三大运营商将投资约1800亿元建设约60万个5g基站(单位:1万个)

资料来源:中国移动、中国联通、中国电信、CICC研究部

图表:人才红利:R&D支出占国内生产总值的百分比

资料来源:CICC研究部风

图表:人才红利:根据世界银行的数据，2018年，中国约有152万科学家和工程师，在世界主要国家中相对领先

资料来源:世界银行数据，《2018年人力资源强国报告》，美国国会统计，CICC研究部(注:美国数据为美国国会统计的科学与工程行业学士以上学位人数)

总的来说，巨大的国内需求是一个历史机遇。为了抓住这个机会，中国应该“关注我”，并进一步提高其供应能力。中国决策者提出了“以国内流通为主体”的政策取向，这符合中国现阶段发展的特点，也是“以国内流通为主体”的基本含义之一。此外，我们考察了日本等曾经高度依赖外部需求的经济体的发展轨迹，发现在外部需求导致经济发展到一定阶段后，经济发展逐渐或多或少地依赖于国内需求，这也是经济发展到一定阶段的必然。

图表:中国进出口结构的变化反映了产业结构变化和产业升级的趋势

资料来源:CICC研究部风

图表:从中国出口结构的变化看中国工业竞争力的变化

资料来源:CICC研究部风

图表:各贸易子行业的贸易专业化系数(((出口-进口)/(出口+进口)%)显示了中国工业比较优势的变化

资料来源:CICC研究部风

第三，“内部循环为主体”是在不断变化的世界中寻求产业链稳定性的要求

随着世界的突变和罕见疫情的叠加，中国中长期面临着极其复杂的内外部形势，劳动分工极度全球化带来的产业链脆弱性也在疫情下暴露出来。面对这些情况，我们应该着眼长远，确立“以国内流通为主体”的定位。

自2008年金融危机以来，全球需求普遍低迷，各社会内部日益加剧的贫富分化加剧了地区内部和地区之间的矛盾。世界主要经济体开始更加注重平衡内部利益，反全球化趋势盛行。近年来，中美关系的转变就是在这种背景下发生的。这给产业链分工的全球化和科技产业的全球一体化、平台化趋势带来了巨大的干扰。今年疫情的影响已经考验了分工极度分散的全球供应链。中国正以更加开放的态度应对这一变化。然而，由于内部矛盾的影响，更加注重内部和自身利益的趋势并没有改变。这一基本情况使中国继续对外开放和引入竞争，同时，它应该立足于“国内流通”。

许多人认为，只要我们继续开放，增加相互依赖，约束利益，冲突升级的可能性就会降低。从历史规律来看，这种观点可能是一厢情愿。一些西方学者在研究了过去一千年的贸易和战争历史后，非常冷淡地认为，增加贸易和经济之间的依赖和关联不会减少冲突的风险。经济学家通常认为贸易是基于自由和自愿的交换。然而，在现实中，贸易是政治利益的结果，利用一方的绝对优势来强迫交换的例子贯穿于历史。当贸易发展的结果与先前的政治利益框架安排相矛盾时，贸易约束越深，冲突就越大。70年代至90年代的日美贸易摩擦和近年来的中美摩擦升级已经证明了这一点。第一次世界大战前，经济繁荣，相互依存，一度形成“经济关联程度高，战争不大可能发生”的大幻觉理论，但第一次世界大战的爆发使这一理论自然破产。

面对当今世界的变化，中国不能在保持开放心态的同时忽视产业链可能受到潜在区域冲突威胁的可能性，而要考虑“以国内流通为主”的中国产业链供应方的稳健性和安全性。

图表:美国日益扩大的贫富差距导致了社会矛盾的加剧和矛盾向外部世界的转移

资料来源:萨伊兹和祖克曼，《2013年以来美国的财富不平等》，NBER工作文件20625，CICC研究部

图表:贸易联系可能不会降低地区冲突的风险

资料来源:voxeu/article/trade-and-war，CICC研究部

第四，“聚焦国内流通”需要“国内国际双流通”的推动与合作

许多观点认为“聚焦国内流通”就是关起门来搞建设，这是错误的，也是危险的。闭门造车是不可行的。尽管存在诸多干扰因素，但合作共赢仍是大多数人和国家认可的大方向。

开放可以双赢，封闭可以伤害每个人。中国的历史一再证明了封闭的惨痛教训和开放的成就。创造一个开放、公正、公平的环境，围绕中国国内需求逐步形成全球生态，有利于其他国家参与这一生态，有利于中国发展对世界和中国自身的贡献。中国和其他国家的发展历史表明，封闭不能完全满足自身的内部需求，还可能使自身的“内部循环”走向“失衡”甚至“畸形”。

外循环是内循环的必要补充。中国经济的“大国”特征并不意味着中国可以自给自足，中国也有自己的比较优势和劣势。中国的国内需求在未来可能会达到空之前的规模，这不能也不应该仅仅通过中国的产业链来满足。中国的进一步发展所带来的更加多样化和多层次的需求，仅靠中国是无法满足的。促进外部流通的重要意义之一，就是使外部流通成为内部流通的补充，从而满足中国更加全面和多样化的内需。

外部循环促进内部循环。滚石不生苔。重视外循环、保持开放可以提高内循环的活力、质量和效率，而重视外循环、保持开放可以实现更好的“内循环”。开放更重要的内涵在于促进竞争、激发新思想和发展动能。对外开放带来的竞争与合作，对于更好地实现“内循环为主体”，保持内循环有机体的活力和竞争力十分重要。闭门造车只会导致“无限循环”。改革开放和许多产业发展的历史经验表明，竞争是保持活力、促进创新和提高效率的关键；中国企业不怕竞争；中国近年来的工业经验表明，保护并没有提高某些行业的竞争力，如汽车行业；相反，中国许多新兴产业的发展表明，开放和公平的环境促进了中国本土企业的崛起。没有外部流通和持续开放，“国内流通”最终将缺乏活力和竞争力。

“双循环”定位下的投资主线

在“双循环”模式下，我们预计中国的发展方向将体现以下主要趋势:

(1)更加关注内需:如上所述，在双周期格局下，内需可能成为中国决策者思考全局的出发点和落脚点，中国可能会在政策上更加注重挖掘内需潜力。挖掘内需的政策重点可以集中在要素市场化改革和推进新型城镇化上。与此同时，要坚持“住房不投机”的原则，理顺财税体制，改善收入分配，完善社会保障制度和养老制度，使居民有收入消费，有保障敢消费，有产品消费。

(2)更加注重产业链的自主控制:在双周期模式下，中国可能会更多地从满足国内需求的角度考虑，系统地关注产业链的安全性和稳定性。因此，对产业链的独立控制提出了更高的要求，进口替代可能成为主要趋势之一。

(3)更加注重创新和升级:持续创新和升级是保证产业竞争力的关键，是保持内外双循环活力的关键，是产业链自主控制的前提。人才体系的培养和R&D投资的增加也可能得到加强。

(4)继续重视外部需求和市场开放:“以国内流通为主体”并不意味着外部需求不重要，也不意味着“闭门造车”。外部需求和市场开放仍然非常重要。