定向降准落地 资金面料稳中偏松

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市场人士指出，RRR降息资金的释放和货币政策取向的微调，为未来一段时间宽松的市场资金格局奠定了基础。7月份流动性很难大幅波动，但有必要防范月中可能出现的波动。空.短期货币市场利率债券的当前水平进一步下降

7月5日，有针对性的RRR降息正式实施，央行逆转回购后停止，市场资金松动，货币市场利率又向前迈了一步。市场人士指出，RRR降息资金的释放和货币政策取向的微调，为未来一段时间宽松的市场资金格局奠定了基础。7月份流动性很难大幅波动，但有必要防范月中可能出现的波动。空.短期货币市场利率债券的当前水平进一步下降

资金是宽松的

经过短暂重启后，央行于7月5日再次暂停公开市场操作，当天到期的1400亿元人民币央行反向回购实现了自然净收益。

市场对此并不感到意外。6月24日，央行宣布，为进一步推进市场化、法制化的“债转股”，加大对小微企业的支持力度，将大型国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调0.5个百分点，7月5日为实施日期。

昨日发布的公开市场业务交易公告指出，上述措施释放了约7000亿元的流动性，可以吸收央行反向回购到期等因素的影响，银行体系流动性总量处于较高水平，因此不会进行公开市场操作。

上半年结束后，市场资金立即恢复宽松，此次定向RRR降息释放的资金到位，这自然使资金更加宽松。

7月5日，主要货币市场的利率继续全面下降。在银行间市场，存款类机构间债券的回购利率下降了6个基点，至22个基点，核心交易的隔夜回购利率dr001下降了近6个基点，至2.03%，代表性的7日回购利率dr007下降了近9个基点，至2.50%。前者在2017年1月与低水平持平，而后者在2017年3月回到低水平。中长期回购利率有较大的下降趋势，5天、21天、1个月和2个月的回购利率分别下降18个基点、14个基点和22个基点。全面回购利率(r系列)也整体下降。5日，隔夜回购利率r001降至2.10%，7日回购利率r007降至2.51%。与dr001和dr007的价差明显缩小，表明市场整体流动性明显改善，非银行机构融资难度明显降低。

交易员表示，7月5日，市场资金依然宽松，流动性充足。清晨，银行机构开始为不同时期的基金融资。隔夜和7天融资出价基本低于加权价格，大量隔夜交易低于2%。这些机构对14天或更长时间的资金需求不多，价格一个接一个地下降。下午，资金仍然宽松。

现在可能是最放松的时期

从这个月来看，现在和未来可能是7月份最轻松的时候。

首先，季度末的大量财政支出增加了流动性供给，增加了总流动性。过去，6月底和12月底往往是金融机构全年超额准备金率的两个高点，这与季度末财政支出较大有关。经过季度末的金融投资，总流动性仍处于较高水平。

其次，月初流动性扰动因素较少，资金通常相对宽松。

此外，有针对性的RRR降息正式实施，释放了7000亿元的资金。尽管央行对RRR降息资金的使用有所限制，但从总量来看，RRR降息增加了银行的超额准备金，释放了大量低成本的长期流动性，有望进一步提高银行体系的流动性，并略微降低银行的资本成本。

最后，对于市场参与者来说，有针对性的RRR减息的意义不仅在于释放流动性，还在于释放政策信号。自今年年初以来，央行已四次使用储备工具，货币政策的边际放松得到确认，这提高了市场流动性预期，避免了货币市场的情绪波动。此外，越来越多的中小机构获得了央行的直接流动性支持，这也有望缓解金融体系的流动性分层，提高流动性的整体稳定性。

从这个角度来看，未来流动性波动风险将进一步降低，基金稳定性的提高也是相对确定的。然而，7月份的财政资源并非完全没有隐忧。

首先，有针对性的RRR降息一次释放了更多资金，而月初的总流动性相对较高，因此央行倾向于通过反向回购自然提取部分到期流动性。自6月底以来，央行逐渐降低了公开市场操作的强度，最近还数次暂停操作。统计数据显示，自6月25日以来，央行的公开市场操作已转向净流动性。截至7月5日，已连续9天实现净流动性，累计实现净流动性7600亿元。到本月15日，2300亿元人民币的央行反向回购将到期。预计央行不会对冲或对冲少量资金，公开市场操作将保持净回报模式。

第二，季度初财政收入大幅增加将带来流动性撤出效应，这可能是7月份最大的不确定性来源。中国财政收支的季节性特征明显。总的来说，财政收入在第一季度初增长迅速，而在季度末支出更为强劲。6月是财政支出的大月份，而7月是传统的税收大月份。过去五年，7月份财政存款平均增长近7000亿元，去年7月份财政存款增长11600亿元。

第三，第三方支付机构存放客户储备资金对流动性有一定的负面影响。最近，央行宣布将从7月9日起逐步提高支付机构客户储备资金的集中存款比例，到2019年1月14日实现100%集中存款。今后，货币当局资产负债表中的“非金融机构存款”账户将继续增加，流动性将每月有一定规模的提取。

第四，7月仍是海外上市公司派息的高峰期，市场急需用汇。此外，最近人民币对美元贬值加大了外汇储备下降的压力。

本月初，定向RRR降息刚刚实施，央行净退出的累积效应并不明显。因此，市场资本可能处于最宽松的时期。接近月中的纳税高峰期，资金有一定的波动风险。

监管基调的微调得到了证实

自今年年初以来，市场基金的表现普遍好于预期。对于市场参与者来说，最大的感受可能在两个方面:第一，资金比去年宽松；其次，它比去年更加稳定。

市场注意到，自6月20日国务院常务会议以来，流动性调控要求已从“保持银行体系流动性合理稳定”转变为“保持流动性合理充裕”。

6月27日，新一届央行货币政策委员会召开了第一次例会。会后，官方发布的经济货币政策表述较之前略有调整。谈到流动性，“合理充裕”取代了“合理稳定”。

这是过去6个月左右对流动性公式的第二次微调。

从基本稳定到合理稳定再到合理充裕，流动性公式的变化揭示了央行流动性监管取向的微妙变化。目前的规模无疑比以前更加宽松和灵活。

还值得一提的是，央行货币政策委员会的新一次例会在提到一般货币政策时使用了“管理”一词，而上次例会则使用了“控制”一词。尽管“货币门”的概念仍被强调，但从“控制”到“管理好”的转变也释放了一些积极的信号。

所有这些迹象表明，尽管货币政策的基本取向没有根本变化，但在实践中已经有所微调，今年流动性的适度改善是可持续的。

历史上，“相当充裕的流动性”一词出现在2014年第四季度至2016年第三季度。在此期间，货币市场利率处于2011年以来的低水平，这是一个相对宽松和稳定的资金时期。

当然，“合理充裕度”的提法与宽松货币政策时期的“适度充裕度”的提法仍有所不同，这决定了未来流动性不会过于充裕，货币市场利率中心的整体下降趋势可能不会太大。分析师认为，当前货币政策放松仍面临一些制约因素。首先，它可能引发金融杠杆的复苏，导致放弃风险防范和去杠杆化；其次，主要海外央行仍在收紧货币政策，而中美之间的利差已经收窄，限制了空国内的利率监管；第三，政策的大幅放松可能会影响外汇市场的预期，增加市场波动性；第四，退一步说，目前的经济仍然有弹性，没有明显的下降趋势。好钢用在最前沿，应该有政策调控的空间。

总体而言，未来资金的改善将主要体现在市场利率中心的小幅下降和稳定性的提高。像去年那样反复大幅波动的情况不应该再发生，基金稳定宽松是一个大的格局。