逆回购利率上调显示政策灵活性

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春节后的第一个交易日，常规的公开市场操作迎来了“意想不到的”价格调整。2月3日，中国人民银行将7天、14天和28天的反向回购统一上调10个基点，3个周期的反向回购操作利率分别上调至2.35%、2.50%和2.65%。

与此同时，中国人民银行也在同一天提高了长期贷款利率。其中，隔夜利率从2.75%提高到3.1%，7天利率从3.25%提高到3.35%，1个月利率从3.6%提高到3.7%。结合此前1月24日上调的中期贷款利率，春节成为货币市场政策利率连续上调的时间节点。

在业内人士看来，反向回购和slf分别扮演着利率走廊下限和上限的角色，成为中国人民银行引导市场利率和流动性、实现调控目的的重要起点，具有不可忽视的信号意义。同时，许多业内人士认为，在经济复苏不稳定、通胀压力有限的背景下，“稳定与中性”仍将是货币政策的主旋律。

反映利率情况的适应性调整

反向回购利率和slf操作利率作为目前利率走廊的上限和下限，受到市场的广泛关注。然而，相比之下，反向回购利率似乎比slf利率更有意义。“首先，反向回购与mlf一样，是目前正常的资金交付渠道；其次，slf是利率走廊的上限。从dr007(接受存款金融机构的7天期质押式回购利率)的历史趋势来看，它更接近下限，而远离走廊的上限。”民生银行金融市场部分析师王家庆(600016，BUY)表示。无论如何，反向回购利率调整对货币市场的影响相对温和，反向回购利率上调本身仍是货币政策趋势的稳定和中性的表现。

“自公开市场操作‘锁定空头、放开多头’以来，dr007的中心已经整体上移，并不断偏离利率走廊的下限2.25%。从20天移动平均价格来看，它已经上涨了超过10个基点。”据王家庆分析，现阶段央行将公开市场操作利率上调了10个基点，这可以理解为货币政策工具利率对当前市场形势的适应性调整，即2.35%本身可以更准确、更客观地反映当前市场利率波动的下限。

事实上，在债券市场去杠杆化阶段，整体资金处于紧张平衡状态，作为利率走廊下限的7天反向回购利率2.25%的作用正在下降。值得注意的是，2月3日反向回购利率上调后，dr007水平为2.554%，低于春节前最后一个交易日(1月27日)的2.639%。

微调在历史上并不少见

从政策角度来看，反向回购利率上升是否意味着政策转变？根据兴业研究公司的统计，自2012年5月以来，7天反向回购利率已经变化了22次。观察历史数据发现，自2012年以来，一年期贷款利率一直处于稳定或下调状态。尽管7天反向回购利率的总体趋势与一年期贷款利率相似，但也出现了几次短期反向上行。

“反向回购利率的微调在历史上并不少见。根据事后观察，过去逆回购利率的微调方向与随后的货币政策方向并不完全一致。”兴业银行(601166，BUY)首席经济学家、华富证券首席经济学家鲁正伟表示。

具体而言，自2012年以来，除了本次(2017年2月3日)反向回购利率上调外，7天反向回购利率已经历了四次上调，其中三次在上调后不到一个月内下调，两次在上调后不到一个月内回落至上调前的水平。

然而，在所有四次上调之后，由于工业增加值与前期相比有所放缓，反向回购利率立即从前期上调转为下调。“纵观历史，自2012年以来，反向回购利率的上升往往与风险防范、去杠杆化或反泡沫有关。”根据鲁政委的分析，一月份新的信贷有“数额最大”和“超过上年”的特点。如果1月份的新增信贷在2017年再次达到新高，这可能会让“反泡沫”工作变得更加被动。

稳定的中立仍然是主要基调

陆政委认为，与基准贷款利率的调整相比，反向回购利率在短期内往往具有极强的刚性，直接影响银行间的流动性，且方向变化更加灵活，使央行能够在稳健增长和风险防范之间自由进退。

最近，中国人民银行行长助理章小蕙写道，货币政策应“保持总量稳定，综合运用价格工具和宏观审慎政策，加强预调和微调，调整货币政策关口。”

“由于存贷款基准仍是大多数贷款的定价基准，其上调将立即增加实体经济的融资成本(包括大量股票贷款融资成本)；与此同时，存贷款基准利率的调整往往极其僵硬，一旦调整，很难在一年半内迅速逆转。”据政委卢分析，与刚性的存贷款基准利率不同，反向回购利率的调整更加灵活，其变化对实体经济融资成本的传导更加间接，耗时更长，非常适合作为一种临时手段使用。

“在经济复苏基础不稳定、通胀压力有限的背景下，货币政策尚不具备转向的基础。稳定的中性仍将是未来一段时期货币政策的主题。”卢政委说: